2月21日，南方航空发布公告：其子公司南航物流拟撤回上交所主板上市申请文件。南航物流折戟IPO，短期内“三大航”物流业务齐聚A股的景象不仅难以实现，更在南航物流内部以及国内航空物流行业掀起了波澜。
▍两大因素，或为南航物流折戟“埋雷”
目前，南航物流拥有国内领先的大型货机运输机队，独家经营18架全货机(其中2月中旬新引进一架)，均为波音B777F大型全货机。在货邮周转量方面，2023年上半年，南航物流为34.65亿吨公里，市场占有率为27.39%，高于国货航和东航物流。
依托南方航空，南航物流迅速崛起，成为国内较为领先的航空物流服务供应商之一。回顾南航物流上市历程，早在2020年南方航空启动混改时已有部署，3年来其业绩表现不错，也有资本入局。截至2023年6月30日，南方航空直接持有南航物流55%的股份，为控股股东;南航集团直接及间接持有南方航空66.52%的股份，是南航物流的实际控制人。
2021年6月，东航旗下东航物流登陆沪市主板，成为民航混改“第一股”。
2023年3月，国航旗下国货航IPO申请获得受理，2024年12月30日，在深圳证券交易所A股挂牌上市，成为中航集团第二家上市公司。而南方航空是最晚启动旗下物流公司分拆上市的三大航，据其公告显示，2023年12月31日，南航物流上市申请获上交所受理。
在笔者看来，南航物流折戟IPO，第一个原因可能是南航物流的分拆上市运作不符合监管规则。
南航物流属于南方航空(A股上市公司)的子公司。2024年中，对于“A”拆“A”的分拆上市，监管层一度进一步审慎收紧。早在当年4月底，投行圈内便已经有消息流出，称监管层对分拆上市的监管口径将进一步严格受限，甚至还有传闻称，“基本明确沪深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，则还留有窗口，需“一事一议”。
相关传闻的出现，其背后似乎也有章可依。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称《国九条》)，其中在第二条“严把发行上市准入关”中便明确指出要“从严监管分拆上市”。
也正是在新《国九条》颁布之后，两个月内，已有9家上市企业先后叫停了“A拆A”的分拆计划，共涉及到7例A股IPO在审项目，其中甚至包括3家已过会企业。
“A拆A”接连告败，风声鹤唳之下，尚在继续推进IPO的分拆上市计划自然陷入了前景未明之境。截至2024年9月，当年内，已有超过20家上市企业终止分拆上市计划。
第二个原因是被质疑以“圈钱”为目的和“清仓式”分红。
2024年3月份，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见(试行)》，明确要求：严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资，严密关注拟上市企业上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。
据南航物流的招股说明书显示，报告期内(2020年至2023年上半年)累计现金分红75.84亿元，进行了五次分红：
2020年对2020年中期利润，两次分红17.82亿元;2021年对2020年利润，一次分红18.37亿元;2022年对2021年利润，一次分红19.65亿元;2023年对2022年利润，一次分红20亿元。
而报告期内，其合计归母净利142.9亿元，分红金额75.84亿元，分红比例高达53%。更值得注意的是，南航物流此次IPO的募资额高达60.80亿元，而其分红金额已累计75.84亿元，已超过其IPO拟募资金额。
这就引发了两个疑问：
一是南航物流是否存在“清仓式”分红情况?三年利润分红比例高达53%，超过一半的利润被用于现金分红，且2023年度利润尚未分红。这虽然与“清仓式”分红存在一定的区别，但对于一家寻求IPO上市的公司来说，如此高比例的分红显然是不合适的。
二是南航物流有没有圈钱行为?一般来说，企业上市是为了解决发展过程中的资金紧缺问题。南航物流如此高的现金分红，就说明南航物流并不缺钱。一边分红75.84亿元，一边准备上市募资60.8亿元。这确实很难解释得通。
▍为啥南航物流受挫，而国货航却能够顺利上市?
原因主要集中在三个方面。一是分拆上市的合规性差异。南航物流的分拆上市不符合监管规则。除了前面提到的“A拆A”原因外，根据规则，上市公司需满足“最近三个会计年度连续盈利”等条件，而南方航空在2020年至2023年连续亏损，导致南航物流的分拆上市不符合监管要求。而国货航在筹备上市前已从中国国航(A股上市公司)中剥离，成为中航资本控股的兄弟企业，不再属于A股上市公司的直接子公司。因此，国货航的上市不受《上市公司分拆规则》的限制，能够顺利通过审核。
二是市场环境与监管政策变化。南航物流的上市时机不佳。南航物流的IPO申请提交于2023年底，正值A股市场加强监管的时期。证监会强调从严审核，尤其是对分拆上市和“清仓式分红”等行为的监管更加严格。南航物流在IPO报告期内累计现金分红75.84亿元，远超其拟募资金额60.8亿元。国货航的IPO申请较早，且在其上市过程中，监管环境相对宽松。此外，国货航的募资规模(35亿元)较为合理，符合监管层对募资用途的要求。
三是财务表现与行业背景。南航物流的财务表现引发争议，尽管南航物流在2020年至2022年疫情期间盈利显著(三年净利润合计142.9亿元)，但其母公司南方航空的巨额亏损影响了其分拆上市的合规性。此外，南航物流2023年净利润同比下降47.81%，盈利能力出现下滑。国货航的财务表现则相对稳定。国货航在2020年至2022年期间业绩增长显著，尽管2023年净利润同比下降62.89%，但其募资用途明确，且行业背景(航空货运市场逐步恢复常态化)为其上市提供了支持。
▍南航物流止步于IPO前，于己于行业有何影响?
于南航物流而言，首先是资金压力与运力扩展受限。南航物流原计划通过IPO募资60.8亿元，其中56亿元用于购置全货机，其余用于信息化及数字化建设。IPO终止后，短期内难以获得外部资金支持，可能导致全货机运力引进受阻。另外，南航物流在招股书中提到，信息化建设是其提升竞争力的关键。IPO终止后，可能导致其在人工智能、区块链、物联网等先进技术应用上的投入减少，进而影响其运营效率和服务质量。
其次，是时间与把握战略机遇期上有损失。根据证监会规定，南航集团需在2025年至2027年连续盈利，南航物流才能在2028年重新申请上市。当前及今后这几年正在航空物流发展的黄金机遇期，南航物流本可抓住这一波时机在引资的同时，提升运营水平和品牌价值、争取做大做强，但受相关因素拖累目标实现可能更曲折一些，如南航物流在未来几年内可能更需依赖内部资源和南航集团的支持来维持发展，同时也使其在市场竞争中面临更大压力。
另外，南航物流是南航集团的重要盈利子公司，其IPO终止可能对南航集团的资本运作和财务表现产生一定影响。尽管南航表示此次撤回上市申请不会对公司和南航物流产生实质性影响，但长期来看，除了南航物流的发展受限，也可能间接影响南航集团的盈利能力。
而对于航空物流行业而言，这件事不会让百舸争流的竞争形势有半点松懈，还可能在一定程度腾挪出了二线航空物流企业加快发展的空间。
当前国内外航空物流发展需求强劲，而第二方阵犹有追赶第一方阵的可能，看一看相关企业的排兵布阵就知道了。近日，跨越速运与白鲸航线签署战略合作协议，跨越速运计划首批购入60架W5000大型无人货运飞机。同时，其第21架全货机首航;京东新引进的第10架全货机已投入运营;顺丰第90架全货机入列;圆通在浙江嘉兴建设的全球航空物流枢纽“东方天地港”，也预计2025年投入使用。
因此，如今南航物流暂止步于IPO前，虽然让同行稍松了口气，但脚步却不会慢下来。
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